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買入慧擇保險:高增長,底部已出

文 / pan 來源: 財富投資網 2020-04-17 20:43:23

  慧擇(HUIZ.US)是一家2006年成立的,剛在納斯達克掛牌2個月,過去幾年趕上風口的互聯網保險代理公司。中國的經濟增長,以及老齡化趨勢和國家社保可能的嚴重不足,使得商業保險還有很高的成長空間,慧擇的天花板還很遠。預計慧擇短期股價有超過45%的上漲空間,中長期2年總保費(GWP)翻倍到40億人民幣,股價漲2倍是大概率事件。

  瑞幸財務造假事件之后中概小市值公司普遍出現了比較顯著的跟隨下跌,加上Q4財報凈利潤數據又不及預期,導致慧擇在美股反彈的大趨勢中股價卻連續陰跌13個交易日,至2020年4月14日已大幅破發約50%。在這種情緒極度悲觀的情況下,4月15日公司公布了未來12個月的1000萬美金的股份回購計劃。相較目前慧擇約2.8億的總市值,2900萬美金的流通市值(IPO發行525萬份ADS),1000萬美金是個相當大比例的回購。值得注意的是,根據公司公告,回購除了通過公開市場購買外,也會有大宗交易(有可能承接部分早期投資人的股份)。

  據我觀察,股價一般會在公布回購的一個月內有較好表現(管理者人品存疑、治理差的公司,如聚美優品除外),因此可密切關注公司的回購進展情況。

  由于二級市場上已經到了一個基本面、技術面和情緒面的共振向上階段,預計即使未來12個月宏觀存在不確定性,惠擇股價也將大概率見底。

  股價具備45%-170%上行空間:

  發行價:10.5

  現價:5.5

  短期目標價:8(對應估值4.2億美金)

  中期目標價:15(對應估值7.8億美金)

  理由如下:

  1.    估值模型:慧擇2月份IPO時是按2020年預期P/S*保險經紀公司平均市銷率3倍定價,發行價10.5美元,估值5.4億美金。

  2.    短期影響:之前個人的預期是疫情對于互聯網保險有大促進,用戶風險意識提高,且這段時間保險只能線上買,利好慧擇。但根據公司19年財報電話會信息,20Q1主要銷售的是小額的大病和醫療險,重疾和人壽險以咨詢為主,實際的成交并沒有超預期的增長。同時受到瑞幸事件影響,小市值中概股可能面臨一段時間的系統性低估。考慮以上兩點短期不利影響,給與20%估值折扣,估值4.2億美金。

  3.    長期空間:國外的保險經紀公司,大的都到了4-500億美金市值,而且是長牛,慧擇現在才3億美金不到,想象空間還大得很。

  悲觀估計:考慮到短期的負面因素不確定性,僅按保險經紀公司平均市銷率3倍和市盈率21倍估值做靜態估值,慧擇的合理估值下線也在3.4-4.2億美金,對應股價6.6-8美元,短期有20%-46%的上行空間。

  樂觀估計:如果2020-2021年能保持百萬級新增用戶數,營收將實現年化40%的增長,2年翻倍,屆時對應合理股價在15美元,估值在7.8億美金。

  19Q4營收高增長,但市場費用影響凈利潤,20Q1沒那么好,但也不差:

  Q4的總保費翻倍,由3.08億增長到6.42億人民幣。全年總保費20.14億人民幣,同比增長114%。累計用戶630萬,同比凈增長100萬。2019全年營收9.9億人民幣,同比增長95%,不計股權激勵費用的全年經調整凈利潤同比增長2.7倍、達到1.1億人民幣。

  Q4凈利潤下降:19Q4毛利率38%,同比18Q4毛利率36.4%有增加,但凈利潤同比出現了一定幅度下降,主要原因是Q4成本增加了3040萬元的銷售和市場營銷費用(在深圳的朋友過去幾個月應該可以看到不少慧擇的公交車身廣告),不計股權激勵的Q4經調整凈利潤為610萬人民幣。

  股權激勵情況:全年的股權激勵費用為9500萬人民幣,大部分在上半年完成,參考18年基本沒有股權激勵的情況,大概率是上市前的一次性費用,同時考慮到期權一般分4年成熟,有利于保持2020-2022年期間的員工穩定和業績成長。

  疫情影響:根據公司電話會披露信息,短期主要促進的是小額的醫療健康險,重疾險以及壽險的購買并沒有太多增長。

  雖然Q4的業績和Q1可能低于預期,但這仍然是一家還在高速成長的公司,在市場對中概信心不足的情況下,慧擇需要在今年繼續證明自己的成長和誠信。

  長期市場空間巨大值得期待,應考慮引入戰略股東應對挑戰:

  首先看下保險行業:

  銀保監會數據顯示,2019全年,保險公司保費收入4.3萬億元,同比增長12.2%。賠款與給付支出1.3萬億元,同比增長4.9%。2019年四個季度保險業新增保單件數495.4億件,同比增長70.5%。

  2019中國人口14億,GDP 99萬億,保險密度(人均保額)3071元,保險深度(國家保費收入/GDP)4.4%,分別只是全球水平的58%和75%,保險密度和發達國家平均比還有8倍的差距,保險深度和日本(8.6%)、韓國(11.6%)、臺灣(21%),香港(18%)比還有2-4倍的差距。預計中概保險行業還有20年高于GDP增速的增長空間。

  再看互聯網保險,行業在17-18年經歷了2年的調整期,18年市場規模約1900億元(人身+財產險)。

  19年重回增長到2700億,目前互聯網保險只占保險4.3萬億總盤子約6.3%。

  慧擇在17-18年的行業調整期仍保持了超出大盤的高速成長,19年在行業回暖后更是業績翻倍(2017年總保費6.18億,2018年9.4億,2019年約20億),目前慧擇仍只占了整體互聯網保險市場的1%不到。綜合來看,長期仍然有極大的、可能5-10倍的營收增長空間。

  目前國內的互聯網保險經紀平臺,大概可以分為三種類型:互聯網中介渠道、互聯網場景渠道,和互聯網流量渠道。這幾種渠道各有特點,各有優劣勢。

  -互聯網中介渠道:典型玩家如慧擇,特點是更貼近代理人和產品端,在需要一定人力服務的,比如人壽、偏投資類型的產品上有優勢。

  -互聯網流量渠道:以支付寶螞蟻保險、騰訊微保為主,優勢是海量用戶、大數據和強互聯網思維簡單易用的產品體驗。在重疾和醫療險的銷售上占據主導地位,但是劣勢是不可能投入大量保險業務和客服人員,在需要用戶教育的養老人壽類產品,以及大額保單銷售上不容易。

  -互聯網場景渠道:是基于場景售賣對應的險種,比如小米售賣“手機意外險”,滴滴售賣“車險”等等,一般不是平臺的主營業務。

  這三類玩家未來幾年都會各顯神通,并不存在互相的完全替代。巨頭強在低成本流量和互聯網思維的爆款產品設計和推廣,但在保險的個性化服務方面并沒有什么優勢,這決定了互聯網保險不會是完全被巨頭贏家通吃的狀態。慧擇的優勢就是比傳統的保險代理公司更懂互聯網,又比互聯網巨頭更懂保險。在互聯網保險行業17-18年負增長的情況下,慧擇能營收連續翻倍也說明了公司在行業里的競爭力。

  看明白這個分類不同后,就明白網上有一些慧擇的質疑,比如說什么嚴重依賴傭金收入,75%的營收靠間接銷售渠道收入過度依賴第三方等等,是外行人說的內行話。

  慧擇并不是一個B2C自營為主的保險電商平臺,而是一家獨立互聯網保險經紀公司。慧擇通過合作的保險公眾號獲客,就如傳統經紀公司依靠經紀人銷售一樣,是正常現象,并不存在過度依賴傭金收入和第三方獲客的問題。第三方獲客并不是問題,只有當第三方獲客比例高且成本居高不下時才是問題。通過慧擇財報披露的數據來看,17年用戶370萬,銷售成本1.05億;18年用戶增長了160萬,經紀收入增長了100%,銷售成本反而同比減少了約1000萬;19年用戶增速略有放緩,但經紀收入持續高增長。19年的獲客成本是165/人,比18年有較大增長,雖然仍不算高,但是一個需要關注的數字,個人的預期是希望能看到獲客成本控制在200元/人以內。

  最后談下慧擇面臨的問題:

  最大的問題是沒靠山。團隊持股比例相對較少,上市前三輪投資就稀釋掉70%股份,且基本都是財務投資人。不像眾安是三馬加持,或者騰訊微保有爸爸給微信九宮格入口。但是保險總的市場盤子夠大,慧擇是家有長跑能力的駱駝型公司,已經驗證了只要渠道和運營做好,即使沒有巨頭加持,也能有自己生存空間。在風口豬都會飛,何況駱駝。

  面臨阿里和騰訊的擠壓,慧擇除了持續做好培訓和用戶運營,當務之急就是尋找有線上流量,但是沒有深度保險經營能力的戰略投資者,比如百度,頭條,滴滴。回購早期投資人股份能優化股權結構,也有利于引入新的戰略投資人。

  窗口期是寶貴的,慧擇現在必須要快。如果能盡快獲得一家巨頭支持,慧擇的空間將是星辰大海。

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